根据新兴市场的未来前景对投资组合进行战略性调整

美世认为新兴市场应成为平衡的股票投资组合的核心配置之一。

中国的经济结构正在加速多元化且逐渐以消费为主导，但是中国市场在许多标准指数和股票投资组合，甚至包括那些投资于泛新兴市场的投资组合中，都被显著地低配。由于历史原因，新兴市场股票指数对中国的投资敞口显著集中于在香港和美国上市的离岸中国股票。

上述的现状忽视了中国经济的未来发展将会越来越多反应在其在岸股票市场（通常被称为中国A股市场）的可能性。因此，对于那些寻求广泛且平衡地受益于中国经济发展潜力的投资者而言，我们建议需在组合中同时覆盖中国在岸股票和离岸股票。

尽管投资中国在岸股票市场的一个主要原因通常为较快的经济增长，但这个因素只应被视为一个额外的潜在好处。中国在岸股票市场的真正吸引力源于它与其他股票市场的低相关性和充足的超额收益增长空间，因此在作为一个单独的配置时，能够对整体股票组合的风险收益特征起到正面贡献。

除了通过配置泛新兴市场股票对离岸中国股票建立敞口以外，美世提倡对中国在岸股票市场进行战略性配置，比例可占整个股票投资组合的 5%-10%。此类敞口可以通过投资于中国在岸股票策略或是投资于中国股票策略（在岸+离岸）实现。中国在岸市场的超额收益潜力可观，但也存在一定的 ESG 和地缘政治风险。因此，美世建议在投资中国股票时使用主动管理的策略来降低这些风险。

美世对于投资新兴市场股票的主要投资逻辑基于其长期回报驱动因素的多样化和较高的回报潜力。指数商对新兴市场的定义通常为展达程度较低，但增长速度较快的经济体。它已经占据了全球GDP相当大的份额，并预计在接下来的数十年中进一步增加。截至2020年12月31日，新兴市场股MSCI全球所有国家指数 (ACWI) 的 12%。由于新兴市场股票可投机会的广度、相关分散效应以及较高的回报潜力，我们建议对新兴市场进行更高权重的战略资产配置。

由于新兴市场股票的风险相对较高，我们预计此类资产长期回报也会相应较高。鉴于许多新兴股票市场的效率较低，超额收益潜力（相对发达市场）较大，我们推荐使用主动管理的新兴市场股票投资策略。

我们认为股票投资组合应该对新兴市场进行至少为市场标准权重的战略配置，但最高可以达到股票组合的25%，而相对基准的超配主要由中国股票配置所驱动在本文中，我们概述了为什么投资者应该设立单独的中国股票投资，并开展一定规模的配置。

在过去的几十年里，中国的发展速度已经超过了大多数主要经济体，而且预计在未来一段时间内会保持其发展的势头。自2000年以来，中国在全球GDP中的份额增加了两倍，且名义GDP超过日本成为全球第二大经济体。中国已是全球经济增长中不可或缺的推动者。中国在未来几十年的崛起可能会带动独特的经济和企业增长，而我们认为投资者应该从股票投资组合中对这些潜在增长建立敞口。

Figure 1. China's economic trajectory

Source: IMF,GDP size,billions,current prices,US dollars,As at December 31,2020.

Source: Bloomberg. Percentage of nominal GDP,As at December 31,2020.

在过去的10年里，中国的经济发展模式已经从由重视贸易，并依赖出口、基础设施和商业投资的模式转型为更专注于消费和服务业驱动的平衡型增长模式。中国的2021-2025十四五计划专注在开展对生产力发展有益的投资，从而进一步提升国民收入。这些投资还将支持消费和高附加值行业的发展，如旅游、娱乐、医疗保健、工业自动化、可再生能源、生物技术和软件等领域。

就像菜品丰富的点心盛宴一样，中国的股票市场具有许多不同的形式，如图2所示，但主要可以归类为在岸股票市场和离岸股票市场。

Figure 2. Overview of Chinese equality share classes

Source: FSSA Investment Managers, Hong Kong Exchanges and clearing, NASDAQ, as at December 31, 2020.

离岸股票市场主要由在香港和美国上市的中国股票组成，全球投资者可以轻松投资于这些市场。在岸股票市场主要由在上海和深圳上市的中国A股组成，该市场目前对境外投资者的开放程度也显著提升。2014年启动的沪深港通，合格境外机构投资者(QFII)以及人民币合格境外机构投资者(RQFII)等机制都为外国投资者进入中国A股市场提供了便利。

中国A股市场对于全面接触中国的经济和企业增长愈发重要。如上所示，中国在岸股票市场不论从市值或是股票数量而言均远大于离岸股票市场。与此同时，A股市场的分散性更高，且投资标的整体对未来的国内消费领域也有较为均衡的偏向（图3）。

Figure 3. Sector composition of China A-shares

 vs. China exposure in MSCI EM Index

Source: Thomson Reuters Datastream, Mercer Analysis. As at December 31, 2020.

此外，境内股票市场对于诸如娱乐、食品饮料、媒体和科技等离岸中国股票板块覆盖不足的行业，也提供了接触渠道。

最后，图4显示了A股市场在不同市值范围内的敞口更加平衡。相较于A股市场，MSCI新兴市场指数中，中国股票部分以离岸股票中的大盘股为主。尽管离岸股票市场为投资者接触中国市场提供了重要的敞口，但其敞口仅集中在少数行业和股票上。

Figure 4. Market cap composition of China A-shares 

vs. China exposure in MSCI EM Index

Source: Thomson Reuters Datastream, Mercer Analysis. As at December 31, 2020.

随着中国在岸资本市场的发展和成熟，我们预计在岸市场将成为新企业上市越来越重要的场所。随着时间的推移，这应该会加强全球投资者对A股敞口的战略重视。在2019年，上海证券交易所推出了科创板，这将与创业板为中国境内创新、快速发展的公司营造了充满活力的上市环境。

随着中国的国内政策议程越来越关注国内消费、创新和高附加值领域，例如科技和医疗保健，我们认为针对关键的中国经济和企业增长的投资敞口只可能通过A股市场完全获得。因此，我们主张对中国进行广泛的，涵盖在岸股票以及离岸股票的配置。

如今，大多数投资者通过全球/新兴市场的股票组合实现对中国市场的股票敞口，包括中国股票的直接敞口和新兴市场/发达国家跨国公司在中国开展业务所带来的间接敞口。如图5所示，截至2020年12月末，MSCI新兴市场指数对中国的直接敞口约为该指数的40%。

Figure 5. MSCI EM Index and ACWI in December 2020

Source: MSCI. December 31, 2020. Index weights have been rounded, so may not add to 100.

*China A-shares constitute the majority (>99%) of China's onshore equality market

值得注意的是，这一比例在世纪之交时只有不到5%，如图6所示。

Figure 6. MSCI EM Index weights of selected 

countries over time

Source: MSCI, Mercer analysis. As of June 30, 1988 and December 31, 2020.

尽管中国在新兴市场指数中的代表性很高，但敞口主要来自于离岸中国股票市场，而在岸股票市场在指数中的代表性明显不足。这限制了境外投资者接触中国经济和企业增长的机会，并可能也带来了投资组合潜在效率上的机会成本。

如下图7详述，我们预计对A股的敞口将随着MSCI等指数提供商对其纳入因子，逐步实施全面纳入而增加，但这一转变的时间计划尚不确定。

Figure 7. MSCI EM and ACWI Index 

if A-shares were fully included

Source: MSCI, 31 December 2020.Index weights have been rounded, so may not add to 100.

*China A-shares constitute the majority (>99%) of China's onshore equality market

市场准入程度和其他因素阻碍了A股的更高纳入程度，但这些问题正在逐步得到解决，我们认为投资者不应被动等待基准变化来解决A股战略性敞口不足的问题。

我们提倡扩大对中国的离岸和在岸股票市场配置，使其在投资组合中占据显著角色，从而解决目前普遍对在岸股票市场敞口不足的问题。增加对在岸股票市场（A 股）的战略性敞口能够以三种方式为投资组合增加价值，如图8所示。

Figure 8. Benefits at a glance

No.1

分散效应   

图9展示了A股市场与其他股票市场之间的低相关性。为了阐释建立一个“全中国”股票敞口，即同时投资于在岸和离岸股票市场的分散性优势，我们同时也涵盖了MSCI中国全股票指数（由约40%的A股和60%的离岸中国股票组成），该指数同样也十分清晰的体现出投资中国股票的对投资组合的分散效应。

Figure 9. Correlation matrix

Source: Thomson Reuters Datastream, Mercer Analysis. As at December 31, 2020. Calculated based on historical returns of respective MSCI indices for past 10 years, using weekly USD returns.

这种低相关性的部分原因为中国独特的经济、商业和政治背景。此外，国内投资者在A股市场占有较大份额，且国内投资者相对不受全球因素和资金流向的影响。尽管随着时间的推移，越来越多的外资参与A股市场可能会推高该市场与其他股票市场的相关性，但中国与世界其他地区之间在经济、商业和政治的体制有着鲜明不同，这种低相关性将会在一段时间内保持。

No.2

超额收益   

A股市场的高散户参与度使得市场效率较低，为有能力的基金管理人提供了挖掘超额收益的空间。图10显示，美世数据库中A股板块所统计的管理人中位数业绩水平能够在不同的时间周期中均战胜相关基准。

Figure 10. China A-share performance universe:

annualized performance (end December 2020)

Source: MercerInsight. As at December 31, 2020 gross of fees.

尽管随着A股市场的机构化程度不断上升，超额收益的潜力应会逐步下降，但我们预计A股市场在未来多年内仍将存在超额收益机会。我们相信A股市场可能是全球最具吸引力的流动性超额收益来源。

No.3

经济发展   

如前所述，未来几十年中国的崛起会为其经济和企业带来独特的增长动力，这种增长动力对投资组合有显著的正面贡献。美国/英国/欧洲/澳大利亚和中国之间两级分化的可能性在近年来有所增加，因此只有通过对中国股票市场投资机会实现全面且直接的敞口，才能够对未来全球经济增长实现多元化配置。

经济增长和股票收益之间的关系是不确定的，并且会随着市场和时间的变化而变化。由于我们对经济增长与股票收益之间正相关性的信心低于我们对增加对中国战略性敞口有利于提升投资组合分散效应以及获取超额收益的信心，因此中国经济的增长潜力并不是我们建议扩大中国股票配置的核心因素。

然而，增加对中国经济增长的接触面也能够提升组合的分散效应。除了考虑指数相关性之外，我们相信投资组合实现长期的多元化也需要对不同潜在增长驱动因素实现均衡的配置，而未来世界发展的趋势可能会对那些缺乏足够平衡性的投资组合的发展不利。

与其他新兴市场类似，中国的公司治理仍然不完整。

全球的机构投资者在社会问题上存在不同的观点和信念，对社会治理的最佳方式也存在理念性分歧，这可能会影响一些投资者对中国市场的投资兴趣。

从环境角度来看，中国是世界上碳排放量最高的经济体，但它也在大力投资相关产业以支持绿色经济的转型。在2020年，中国明确强调“美丽中国”、“2060碳中和”、绿色发展资金等环境目标。可以灵活投资于在岸或离岸中国股票市场的投资者能够对能源转型中的部分领导企业/受益企业（例如可再生能源、电池技术、电动汽车等）建立敞口。

任何市场都存在地缘政治风险，但在中国相对更加显著，因为其政治和外交政策的制定主要取决于世界对其崛起的态度。美国和中国的利益冲突已经蔓延到贸易和技术领域。美国甚至采取措施限制美国投资者在中国股票市场的可投领域（详见我们关于前总统特朗普行政命令的文章），这可能也对非美国投资者产生影响。然而，此类性质的制裁实际上为扩大A股的战略性敞口提供另外一个理由，因为此政策可能会鼓励中国公司在国内上市，从而减少了中国离岸股票市场的投资机会。地缘政治风险不应成为减少对中国市场投资敞口理由。随着地缘政治变化，中国市场在投资领域的重要性可能会增长，所以地缘政治因素反而成为支持在投资组合中需设立中国市场敞口的因素之一。

尽管投资者应将上述风险考虑在内，但我们不认为这些风险应阻止投资者在其股票投资组合中增加对中国市场的战略性敞口。然而，在中国市场通过主动管理进行投资实施，对于降低这些风险须确保至关重要。同时，主动管理会更好地使投资组合和投资者对环境、治理和社会问题的信念保持一致。 

投资者如何对中国实施资产配置的提升

投资者可以通过例如选取对A股市场实施全面纳入的指数等方法来A股敞口较低的问题。对于新兴市场/全球股票管理人，尤其是跟踪基准的管理人而言，这种方法会鼓励他们将更多的关注度和配置敞口放在A股市场上。

然而，我们更愿意通过专门的中国股票策略来解决该市场敞口不足的问题，因为它们：

● 明确界定对中国市场的战略配置，并具有动态调整敞口，使其保持在目标水平的能力；此外，新兴市场/全球股票管理人在调整对中国的投资敞口时往往并未考虑其对整体投资组合的影响。

● 专注于中国的投资机会，并可以在投资组合中涵盖更广泛、更有价值的机会；中国股票策略能够为在岸股票的投资提供更好的专业技能以及更广阔的覆盖，而许多新兴市场/全球股票管理人对于在岸市场的熟悉程度整体较低。

● 相比于新兴市场/全球股票管理人，具有更具说服力的证据说明中国股票管理人在中国市场挖掘超额收益的能力。

我们强烈倾向于通过主动管理的策略来建立对中国股票市场的敞口，特别是考虑到其获取超额收益的潜力以及应对ESG和其他风险的更大灵活性。

对于主动管理的中国股票策略而言，我们所建议的两种实施途径分别为：

• 添加专门的中国 A 股或“全中国”股票敞口（投资于中国的在岸和离岸股票市场），从而在现有的新兴市场配置中实现对中国敞口的补充

• 将中国股票配置从新兴市场股票配置中进行剥离，分别开展全中国股票配置和新兴市场（除中国）股票配置。

然而，我们认识到，将中国市场纳入投资组合的最佳结构将在很大程度上取决于不同投资者的具体情况和能力。在我们上述两种所建议的“添加”和“剥离”实施方法下，有许多具体的实施方法，包括仅设立一个股票组合（中国A股或是全中国）或是多管理人的中国配置方法（结合了中国A股投资和全中国股票投资）。

需要说明的是，主动管理的中国股票单独配置方法可能不适用于所有投资者。对于治理预算较低和/或风险承受能力较低的投资者，可以通过低成本/低治理要求的主动管理型新兴市场策略或被动投资方法建立中国市场的投资敞口，尽管这些方法将无法完全利用中国股票所提供的益处。

 我们在图 11 中说明了解决方案的范围。

Figure 11. Implementation options

*Top-up allocations with All China Equality strategies may be more appropriate for investors who have a material underweight to the China offshore market.

  图12总结了添加和剥离方法的潜在利弊  

Figure 12. Top-up vs. carve-out: pros and cons

更广泛的中国股票配置在整体组合中的配置比例应为多少？

扩宽对中国的股票配置同时也意味着扩大对该市场的整体配置，因为我们建议在不降低离岸中国股票配置（考虑到该市场的重要性）比重的前提下增加对中国A股的战略性配置敞口。那么中国股票到底应配置多少比重？为了针对添加法和剥离法的实施回答上述问题，我们进行了定量建模来测试输入变量的影响和敏感性——较低的相关性、较高的超额收益、较高的市场收益——并以此为投资者对A股进行更高权重的配置提供理论基础。

定量分析表明，即使是分散效应、超额收益潜力和市场系数的保守预估也能够支持中国股票配置应显著高于当前全球投资者典型配置比例的论据。在上述元素当中，我们对于中国股票市场的分散效应具有最高的信心，此优势也支持了我们对A股配置最低比重的基础性建议，如图13和图14所示。

Figure 13.How much more A-share 

exposure should you have? 

Start with higher risk assumption on the left-hand side; China onshore would not benefit a portfolio if it was just riskier. Then, assume increased diversification- this would merit an allocation of up to 5%. Nxet, assume higher alpha in addition to increased diversification- this would merit an allocation of up to 10%.

*Correlation assumptions in line with history.

**We do not advocate additional allocation of >10% at this time given wider portfolio risk considerations, our lower conviction in the growth argument, and accessibility/capacity considerations.

若以相对保守的方式同时考虑进超额收益潜力的话，就能够证实对中国A股进行更高比例配置的合理性，如我们建议范围的上限所示。我们并未考虑通过A股市场接触到中国经济增长，能够带来更高的回报，但相信这确实有助于提升组合的多元化。此外，尽管由于经济增长带来的A股整体市场回报潜力较大，能够支持对A股开展更高权重的配置，但我们对于A股配置上限的考虑主要还是由市场可接触性、容量以及风险等其他因素所决定。

Figure 14.Suggeseted allocations for 

top-up and carve-out approaches

*Denotes developed market exposure

如图，左侧具有更高的风险假设；如果中国股票市场的风险很大，且配置中国A股对投资组合无其他益处，则我们不会建议配置A股。在此基础上，考虑A股市场的分散效应，这将使该市场值得5%的配比。在此基础上，同时考虑分散效应和更高的超额收益潜力，这将使该市场值得10%的配比。

为了在股票投资组合中涵盖广泛的回报驱动因素，我们建议对新兴市场的配比至少应实现指数中新兴市场的配置权重（约12%）。然而，为了提升组合效率，我们强烈建议将配置比例提升到25%，其中增加部分由对中国A股市场的超配所主导。

许多投资者的投资组合中并未完全把握住中国敞口所提供的分散效应和回报增强潜力。对许多投资者而言，中国股票能够以最实用和有效的方法解决这种敞口不足的问题。

因此，在重新思考典型的新兴市场/全球股票投资组合时，我们建议：

开展更广泛和更高权重的中国股票市场投资敞口——对中国A股市场的配置权重更高（约占股票投资组合的5%-10%）——从而获利于中国经济的发展、投资组合的多元化和潜在超额收益。

为了实现更广泛和更高权重的中国股票市场投资敞口，我们的两种推荐实施方法是:

▲ 添加中国在新兴市场配置中的敞口，开展专门的主动管理型中国A股/全中国股票投资

▲ 剥离新兴市场股票中对A股市场的配置，并分别开展专门的主动管理型新兴市场（除中国）股票投资和全中国股票投资

我们承认中国股票市场的投资敞口存在特定的ESG和地缘政治风险，但我们相信其中许多风险可以通过主动管理型投资策略进行相应的管理。此外，这些风险并不足以抵消通过配置中国股票而实现的组合效率提升的益处。

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